蓝晓科技研究报告：生命科学与盐湖提锂共筑成长主线
吸附分离赛道前景向好，国内龙头企业快速发展
1.1. 吸附分离技术应用广泛，市场空间可观
吸附分离技术是工业领域的一项基础技术，主要在多组分液相环境中选 择性地分离特定组分。作为一种可以实现高效提取、浓缩和精制的重要 分离手段，其在下游生产过程中起到分离、纯化作用。在金属资源、生 物医药、节能环保、化工与工业催化、水处理与超纯化、食品与植物提 取等领域广泛应用。
吸附分离材料在国民经济中起着重要作用，是新一轮高新技术发展的重 要方向，各国政府均给予大力支持。国内方面，吸附分离材料是《中国 制造 2025》、《新材料产业发展规划指南》等国家战略重点支持发展的功 能性高分子材料，对下游客户提质增效、成本控制、节能减排、资源化 回收利用起着重要作用。国外方面，《麻省理工科技评论》每年发布的“十 大突破性技术”中，2021 年的 mRNA 疫苗、锂金属电池，2020 年的抗衰老 药物、个性化药物，2019 年的捕捉二氧化碳、核能新浪潮等，均以吸附 分离技术为核心关键环节，也是公司重点布局的业务方向。
全球吸附分离材料市场规模近千亿，市场空间大。全球吸附分离材料市 场规模接近 172 亿美元，其中沸石市场规模 43.3 亿美元，占据市场大 头，年化增速 4.7%；活性炭市场规模 40.9 亿美元，位列第二，且成长 性最强（11.0%）。新兴材料中，离子交换树脂与色谱填料树脂分别为 33.9 和 22.0 亿美元的市场规模，预计未来五年年化增速分别为 5.8%、8.2%。
1.2. 国外厂商技术发展成熟，国内企业加速追赶
海外公司资本实力强、技术成熟度高，在全球吸附分离材料市场上占据 领军地位。其中美国陶氏化学、德国朗盛、英国漂莱特、日本三菱化学 等主要从事吸附分离树脂的研发，Cytiva 则从事色谱填料/层析介质等 材料制造。由于国内日益增长的吸附分离材料需求，国外厂商积极于中 国市场布局，在国内中高端市场、精细化市场占据较高的市场份额。
国内企业依托多元化研发能力，不断拓展新的应用场景。在吸附分离材 料市场，国内行业公司有蓝晓科技、纳微科技、争光股份、、苏青、淄博 东大等。在色谱填料及层析介质市场，国内行业公司为蓝晓科技、纳微 科技、博格隆、赛分科技等；纳微科技专注于医药应用领域应用，主要 产品为层析介质及色谱填料等；争光股份专注于环保、湿法冶金、食品 等领域，主要产品为吸附树脂、螯合树脂、均粒树脂等树脂材料；蓝晓 科技领域结合了生物医药、超纯水、湿法冶金、环保等领域，主要产品 涵盖树脂和层析介质/色谱填料。
1.3. 国内最强吸附分离材料平台，掌握多样技术优势
深耕产业化布局，打造国内行业龙头。公司深耕领域主要为吸附分离材 料，包含吸附分离材料（含离子交换树脂、吸附分离树脂、螯合树脂及 其他材料的吸附剂）以及色谱填料/层析介质等新兴领域。为响应客户对 吸附分离技术更加专业化的要求，公司结合材料制造、应用工艺、系统 设备三方面技术优势，率先提出整套吸附分离技术服务的业务模式，可 满足不同客户的柔性需求。公司已承担了多项系统集成技术服务模式项 目，客户区域包括国内、亚洲、欧洲等，覆盖食品、植物提取、盐湖卤 水提锂、生物医药等领域。
管理层经验丰富，研发团队专业背景过硬，充足人才储备推动创新发展。 管理团队中，董事长高月静女士是高分子材料专业博士，曾在新加坡国 立大学留学研究，是国务院政府特殊津贴专家，国家科技进步二等奖获 得者。总经理寇晓康先生为高分子材料专业硕士研究生，两次获得国家 科技进步二等奖，享受国务院政府特殊津贴，并编著了《高分子物理》、 《高分子化学》等教材。
公司加快行业内顶级海外人才的引进，如 Mr.Jean-MarcVesselle曾担 任朗盛 LPT 事业部前 CEO，Dr.JoeLin 曾在行业内多家国际知名企业担 任生产总监、总经理等职务。截至 2020 年，公司研发团队成员 148 名， 占全部职工数 15.55%，横跨新材料、电气、自动控制、生物医药等专业， 具有 10-30 年的专业研发经验。
吸附分离技术持续投入研发，形成产业化竞争优势。公司以创新及研发 为导向，致力于在吸附分离材料领域进行持续技术创新及研发应用。吸 附分离材料和技术逐渐对国外产品形成替代。以产业化作为研发的方向 和最终目标，始终坚持小试—中试—大型的产业化模式，提高科研成果 转化率，产业化的品系不断增加。截至 2021 上半年，公司获得国内授权 专利 38 项（其中发明 32 项、实用新型 5 项、外观 1 项）、PCT 授权专利 5 项。2021 年上半年，公司被认定为国家级第二批专精特新―小巨人企 业。（报告来源：未来智库）
生物医药前景可期，层析介质与微载体成长快速
2.1. 生物医药技术持续升级，市场需求逐步扩大
药物按种类分为生物大分子药和化学小分子药。其中生物药物是指利用 生物体、生物组织或器官等成分，综合运用生物学、生物化学、微生物 学、免疫学、物理化学和药理学的原理与方法制的的一大类药物，分子 量较大，包括基因工程药物、抗体工程药物、血液制品药物、疫苗、诊断试剂等。化学药物由化学合成，分子量较小。
顶级 药 品中 生物药占比高, 创 新 持续 加 速。 Fierce Pharma 和 EvaluatePharma 联合推出 2020 年全球药品销售额 TOP20 名单中，包括 8 款单抗，3 款融合蛋白和 1 款疫苗，单抗、融合蛋白、疫苗代表的生物 药占据半数以上席位，主要针对自身免疫性疾病、实体瘤和血液肿瘤等 领域。据美国 FDA 公开数据显示，CDER 在 2010 至 2019 年间给予批准的 NDA（新药生产上市注册申请）和 BLA（生物制品许可申请）数量总体呈 上升趋势。2019 年批准了 37 个新药生产上市注册申请和 11 个生物制品 许可申请，生物医药行业市场需求持续旺盛。
中国生物药市场需求持续增长，产业升级带来发展机遇。Frost&Sullivan预测数据显示，中国生物药市场规模将于2030年达到1.3万亿元，中国生物药市场2018年至2023年的复合增长率分别达到 或预计将达到19.6%。得益于医保报销范围扩大投资增加、经销模式创 新与供应链产能提高，中国制药行业增长强劲，创新药与单抗类生物类 似药的研发开始兴起。
分离纯化为生物制药关键，色谱/层析技术为唯一手段。药物分离纯化过程与药品质量息息相关，相关投入也是药物生产成本的主要组成部分。 特别在生物制药领域，由于生物分子稳定性差、杂质多、结构复杂、外 界环境敏感度高，生物药分离纯化的技术难度较大，往往成为生产环节 的主要瓶颈和成本所在。而为目前分离复杂组份最有效的手段之一，应 用领域囊括了医药制造、食品安全、环境监测、材料、石油化工等，也 几乎是生物制药分离纯化的唯一手段。
色谱/层析技术是指混合组分在通过装有色谱填料的柱子时，各个成分 物质因物理和化学性质不同，与色谱填料作用力不同，导致各组分物质 在在柱子中的迁移速度有差异，最终各组分按顺序从柱子另外一端流出， 从而实现各组分分离的目的。色谱和层析原理抑制，在生物大分子分离 纯化领域，业界习惯使用“层析介质”作为名称；在小分子分离纯化和分 析检测领域，则习惯使用“色谱填料”作为名称。
色谱填料/层析介质是整个色谱和层析分离技术的核心，不同功能化的 色谱填料/层析介质是液相色谱和层析广泛应用的基础。色谱或层析分 离效果很大程度上取决于色谱填料/层析介质。色谱填料是具有纳米孔 道结构的微球材料，色谱填料性能取决于其形貌、结构、粒径大小和分 布、孔径大小和分布、材质组成及表面功能基团，参数众多，不同用途 色谱填料需控制不同参数，导致其生产难度极大。
全球填料市场稳步增 长，中国市场扩张潜力巨大 。根 据MarketsAndMarkets数据统计，预计色谱填料/层析介质行业2020-2025年市场规模从 22 亿美元增长至 33 亿美元，年均复合增长率为7.16%。2024 年中国市场规模将增长至 2.13 亿美元，2019-2024 年的年均复合 增长率为 11.30%。虽然预计未来中国色谱填料/层析介质市场增速高于 全球市场增速，但是目前市场规模仍然整体偏小。
色谱填料/层析介质按分离模式细分后的全球市场中，亲和层析介质、离 子交换层析介质占绝大部分比重。根据纳微科技招股说明书，2017-2024 年，亲和层析介质的市场规模预计由 9.46 亿美元升至 15.84 亿美元， 年均复合增长率为 7.67%；离子交换层析介质的市场规模将会由 5.43 亿 美元升至 8.49 亿美元，年均复合增长率为 6.62%。二者主要运用于大分 子分离纯化，大分子药物市场增长有望带动其需求进一步扩大。
国际大型科技公司垄断主要市场。根据 MarketsAndMarkets 统计，GE Healthcare、Tosoh、Bio-Rad2018 年度全球市场占有率达 50%。均为具 有数十年经营记录的跨国企业，业务网络覆盖主流国际市场，在产品技 术方面进一步形成了覆盖生命科学、医疗保健、分析化学等多领域的丰 富产品组合，具有较为可观的经营规模。国内色谱填料市场中 Cytiva（GE Healthcare）占有率高达 85%，呈现外资企业垄断的特点。
分离纯化材料与实验与生产过程绑定度高，客户黏性大。由于分离纯化 为医药制造过程中重要下游生产环节，根据《生物制品生产工艺过程变 更管理技术指导原则》等有关规定，分离纯化方法的变更应进行相关的 技术评价，并进行验证，具体包括变更前后主要有效成分生物学变化的 研究、变更前后连续 3 批产品质量分析和适当的临床试验。因此，医药 企业在产品获批时需要报备相关色谱填料/层析介质厂家，若更换相关 供应商，需对更换后的产品进行试产、测试并在药监局履行相关变更程 序，客户对于色谱填料及层析介质供应商的黏性较强。
微载体发展势头强劲，市场需求不断扩张。微载体是基质为葡聚糖的微 球，可为细胞培养提供坚硬但是非刚性的底物。该培养方式利于均匀悬 浮、适用范围宽、生产效率高、易观察、放大性好。可应用于单克隆抗 体、天然和重组蛋白、免疫细胞治疗等领域。据 MarketsAndmarkets 数 据显示，2021-2027 年,微载体市场规模预计从 17 亿美元增长至 29 亿美 元，CAGR 为 10.7%。
新冠疫苗需求扩大叠加单抗势头增长，推动微载体市场发展。据 MarketsAndMarkets 分析，新冠疫情下，市场对于细胞疫苗的需求日益 增长，细胞培养正日益成为疫苗生产的重要组成部分。基于细胞的疫苗 生产能够有效缩短生产周期，并且能够根据需求生产更多的疫苗，同时 保证安全、有效。同时，由于肿瘤、自身免疫和炎症性疾病等适应症的 靶向治疗选择日益流行，全球对单克隆抗体的需求正在增长。由于抗体 剂量较高，对单克隆抗体的需求也同样高。截至 2019 年 12 月，FDA 在 全球批准了 16 种单克隆抗体药物，而 2016 年批准了 10 种，其中大多 数用于治疗癌症和免疫疾病。据 Frost&Sullivan，全球单抗市场和中国 单抗市场预计于 2023 年分别增长至 2356 亿美元、1565 亿人民币。微载 体在单抗制备的分离纯化中发挥关键作用，市场潜力巨大。
生物医药材料研发难度大，周期长，被海外企业主要垄断。细胞生物学 涉及干细胞和基因疗法等新疗法的广泛研发，对研究相关的设备、介质、 试剂和其他产品提出了高质量要求。由于越来越需要维持高质量标准并 遵守监管机构制定的指导方针，细胞生物学研究的成本大幅上升。此外， 由于微载体粘附在细胞上，因此需要收获细胞，从而进一步增加下游处 理成本。因此，各种学术机构和预算有限的小规模公司无力开展细胞生 物学研究。而龙头企业加速研发扩产的趋势则可能造成垄断，抬高市场 集中度。
2.2. 生科产品矩阵完备，技术创新实现国产替代
生命科学板块形成多品系新品储备、梯次且有序量产的发展状态。公司 产品分为纯化类和载体类。纯化类产品主要包括色谱填料及层析介质等， 按照基质材料不同，可分为软胶和硬胶。软胶主要指以琼脂糖、葡聚糖 等天然生物多糖类为基材的填料；硬胶主要指以高分子聚合物为基材的 填料，如：聚丙烯酸（聚丙烯酸酯）系、聚苯乙烯系等。载体类产品分 为固相合成载体、酶载体、微载体、小核酸载体等。目前两大体系已有 80 多个品种，并建成年产 20000L/年生命科学软胶产品生产设施。
层析介质多样化发展，技术创新实现国产替代。层析介质产品已形成了 12 个板块、四十余种品类。其中部分产品实现了国产替代，打破了国外 产品在国内市场的垄断地位，为下游医药企业创新提供技术支持。例如：微载体产品 LX-MC-dex1，对标 Cytiva 已进入工业化应用，开始服务于 国内医药企业；色谱填料丁基 4B，已进入中试验证阶段，为国产品牌产 品突破；层析介质 SeplifeG50SF，用于微凝胶柱血液检测领域，实现了 国产品牌的产品突破与应用；层析介质 CMSeplifeC50和DEAESeplifeA50， 用于血液制品纯化领域，实现国产品牌的产品突破，部分产品实现量产 并稳定商业化销售。蓝晓科技作为国内龙头，该业务板块正处于快速发 展阶段，有望成为新的利润增长点。
单克隆抗体在肿瘤治疗及免疫疗法中发挥极其重要的作用，在单克隆抗 体制备工艺中，下游工艺占总成本的 60%以上。公司丰富的层析介质产 品为单抗下游工艺的多样化铺垫基础，有利于下游工艺降本增效。单抗 传统工艺覆盖了单抗收获及澄清、亲和层析、强阳离子交换、病毒灭活、 阴离子交换、过滤去病毒、制剂的步骤。其中，公司的 SeplifeLX-MCdex1 微载体用于单抗收获及澄清步骤中的 CHO 细胞培养，该微载体适合 所有贴壁细胞（如 Vero、CHO、293T 及 MDCK 等），兼具悬浮培养和贴壁 培养的优点，且容易放大。在亲和层析、强阳离子交换、阴离子交换的 传统路线之外，公司丰富的层析介质材料提供了多种纯化的解决方案。
根据纳微科技招股说明书，在抗体制备成本中，层析介质填料占成本比 重为 30%，而 Protein A 亲和层析介质占填料成本的 86.2%，在抗体制 备中价格较高，因此成为各公司投入研发的重点领域。
公司与纳微科技均属于国内行业头部企业，对比二者与国外公司 Cytiva 的 Protein A 亲和层析介质，二者都在产品属性上达到了较好的水平。 公司与纳微科技的 Protein A 层析介质在 0.1MPa 下流速分别为 250- 500cm/h、300-700cm/h，相较 Cytiva 的 150-250cm/h，有更良好的 表现。载量方面，公司产品载量达 70mg/ml，表现优异。耐碱性方面， 两家国内企业均耐受 0.1-0.5 的 NaOH 水洗。（报告来源：未来智库）
分离树脂市场稳定发展，盐湖提锂进入收获期
3.1. 市场稳步增长，国内企业向中高端领域渗透
吸附分离树脂的应用技术是指根据应用领域的需要，对吸附分离树脂进 行选型，确定运行工艺，将材料填充进树脂柱，按照设计的应用工艺公 职原液经过吸附、淋洗、解吸、再生过程，达到分离和纯化的作用。吸 附分离数脂主要包括离子交换树脂、吸附树脂、螯合树脂、酶载体树脂。 近年来，还出现了热再生树脂、两性树脂、惰性树脂、氧化还原树脂、 聚合物固载催化剂、均孔树脂等特殊材料，适应于多种特殊状态下的吸 附分离要求，推动了吸附分离树脂的多领域应用。
离子交换树脂市场供需同步增长，下游应用集中且竞争激烈。2020-2026 年全球离子交换吸附树脂市场规模 CAGR 达 6.9%。2020 至 2026 年，全球离子交换吸附树脂市场规模预计从 33.9 亿美元升至 50.5 亿美元，主要原因系树脂下游应用领域的多元化 发展。我国离子交换树脂产能由 2008 年的 18.59 万吨增长至 2019 年的 45.53 万吨。离子交换树脂行业发展势头良好，但目前国内大多树脂材 料应用仍集中在普通水处理这个红海市场中，行业竞争较为激烈。
全球行业集中度较高，外资企业占据主导。全球吸附分离材料市场第一 梯队企业美国陶氏化学、德国朗盛、英国漂莱特、日本三菱化学、住友 化学产能占比为 46%。中国企业产能在全球占比 47%，境外企业产能占比 53%，国内企业整体发展与国际厂商尚有差距，公司依靠先进自主知识产 权脱颖而出，垄断国内高端市场，对标国际龙头企业。根据相关数据计 算，2020 年公司吸附分离材料在全球市场中占有率约为 3%，公司产能占 中国吸附分离材料总产能的约 9%，高于国内同行业公司争光股份。
3.2. 盐湖提锂业务进入收获期
高锂价刺激资源方和电池企业加速项目进度。2020全球锂电池出货量为 259.5GWh，同比增长 34%，预计到 2025 年将达 1135.4GWh，相比 2020 年 增长 337.5%。电池级碳酸锂及氢氧化锂在新能车市场快速发展下，供不 应求，价格分别由 2019 年末的 55500 和 58250 元/吨涨至 2022 年初的 357000 和 292000 元/吨，涨幅巨大。
随着上游锂价格持续攀升，资源方与电池企业扩大生产供应规模，吸附 法凭借成本优势脱颖而出。截止 2021 年底，中国碳酸锂有效产能达到 46.24 万吨，同比+8.8%，产量达到 23.04 万吨，同比+33.0%。“吸附+膜” 法是目前最为成熟且环保的盐湖提锂工艺路线，相比于煅烧、萃取等方 法，吸附法对环境的影响较小，项目更容易获批，也更适合我国盐湖镁 锂较高的特点，2022 年初吸附法工艺毛利达到 31.25 万元/吨，显著高 于其他工艺。
参与国内外大型盐湖提锂项目，技术以及经验优势突出。公司的吸附分 离法提锂技术能有效分离镁、锂离子，是解决中国盐湖高镁锂比、实现 贫卤提锂的最有效方案。公司在涉锂产业链中形成了独特的“技术极”： 拥有 10 余项专利，锂吸附剂不断升级。公司正在形成横向贯穿不同盐湖 资源，中国包括察尔汗、大柴旦、一里坪、东西台等盐湖，国外包括北 美、欧洲、南美盐湖；纵向形成从材料+工艺+系统装置到整线建设与运 营的技术、方案、产业化的产品组合。
在我国盐湖提锂项目中，公司多次为藏格锂业、锦泰锂业、五矿盐湖等 企业提供“吸附+膜”法技术，针对中、高、低不同品位的卤水提供不同 方案，技术辐射精制、回收、除硼、矿石锂除杂等多个维度。目前，公 司盐湖提锂领域的三大项目（藏格锂业 10000吨吸附单元、锦泰项目3000吨整线运营、五矿项目 1000 吨项目）均已实现放量。此外，公司与锦泰 锂业签订 4000t/a 碳酸锂生产线合同；中标亿纬锂能合资子公司金海锂 业 10000 吨碳酸锂 EPC 采购项目；与亿纬锂能、西藏国能矿业签订战略 合作协议，首次在西藏进行吸附法的盐湖产业化，合资建设 10000 吨氢 氧化锂生产线。未来盐湖提锂业务的订单放量将显著增厚公司业绩。
投资分析
从业务布局上看，蓝晓科技多布局于高端领域。公司下游应用主要为技 术含量更高的湿法冶金、生物医药、高端饮用水、超纯水领域，营收占 比多年超 60%，其中用于湿法冶金的部分树脂材料属于国内独有产品， 能够根据客户的潜在收益进行定价，整体产品的销售均价与毛利率高于 同业。根据公司公告，2020 年公司湿法冶金、生物医药纯化领域毛利率分别约 59.3%/84.6%。与同行业其他公司相比，国内主营生物医药纯化 材料的同行业公司纳微科技，生物医药板块 2020 年贡献营业收入的 83.6%，毛利率高达 85%。国内主营吸附分离树脂的同行业公司争光股份 主要布局在食品及饮用水、工业水处理等领域，毛利率在 30%-40%区间 内，毛利率 45%以上的电子、核工业及生物医药领域，营收之和占 10%左 右。
公司产品定位于高端市场，产量快速增长。得益于应用领域的高壁垒， 公司吸附分离材料销售均价高于国内同行，从树脂销售单价来看，公司 单吨吸附分离树脂售价高于争光股份的 1.3-1.7 万元；从产量上看，公 司产量增速较大，2020 年吸附分离树脂产量超过争光股份。
财务数据上，公司整体呈现出盈利能力稳中有升的趋势。营业收入于 2020 年达 9.23 亿元，高于纳微科技和争光股份的 2.05/4.94 亿元，且 保持较高的增长速率；归母净利润于 2020 年达 2.02 亿元。销售毛利率 维持在 40%-50%的区间，稳中有升，略高于争光股份，低于纳微科技。 净利率于 2019 持续增长至 24.5%，2020 年略有下降。
基于以上分析我们认为公司的主要盈利来源于吸附材料、系统装置与技 术服务，我们对公司未来业绩预测基本假设如下：
公司业务业绩测算；
假设公司设备及项目类订单均按照合同如期推进；
假设公司产能利用率不断提升在 2023 年接近满产；
假设公司研发不断投入，产品结构不断优化，价格及毛利率稳步提 升。
我们预计公司 2021/2022 年营业收入为 13.43/17.88 亿元，同比增长 45.55%/33.16%。预计公司 2021/2022 年的归母净利润分别达 3.29/4.90亿 元，对应 EPS 预测为 1.50/2.23 元，对应的 PE 分别为 60/41X；净资产达 21.28/26.14 亿元，对应的 PB 分别为 9.43/7.65。
我们选择了纳微科技、争光股份、建龙微纳、泛亚微透作为估值样本。 建龙微纳主要生产沸石分子筛吸附分离材料，应用在气相吸附分离的环 境中较多，部分产品可应用于液相；泛亚微透产品主要生产膨体聚四氟 乙烯（ePTFE）微透产品，可允许小分子通过，阻隔空气中的液体及灰 尘。我们认为公司业务更加偏向纳微科技的业务，并且是目前国内唯一 兼具树脂和层析介质吸附分离材料、设备及系统供应商。伴随生物医药 景气上行，盐湖提锂订单持续释放，产品技术不断升级，有望实现业绩 长期高速增长。2022 年可比公司 PE 平均值为 49.02 倍，PB 平均值为 11.08 倍，给予公司 2022 年 49.02 倍 PE，11.08 倍 PB，目标市值分别为 240.20 和 289.63 亿元，综合考虑给与 264 亿市值，目标股价为 120.00 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
