中国水务（0855.HK）：成立合营公司 水务龙头也要进军直饮水行业？
慧聪净水网 相信大家如果经常看欧美电影，都会有这样的体验：不管走到哪里，故事里的主人公总能拧开水龙头就直接开始喝水，这对从小被教育不可以喝生水的我们来说，着实有点难以想象。但其实，直接饮水并不是电影里的“搞酷”桥段，而是在发达国家的一种标配。如今，随着经济及市场的逐步发展，以及对水质污染问题的重视，直饮水处理设备已经越来越多地出现在国人的视野中。对标欧美发达国家，中国的直饮水市场上升空间诱人。
2月21日，中国水务(8.49,-0.13,-1.51%)（0855.HK）发布公告，宣布与欧力士株式会社及东丽株式会社合资组成江西银丽直饮水设备公司，积极拓展直饮水业务。作为国内综合水务的龙头企业，中国水务过往集中在供水及环保两块业务（以供水为主），占总收入的超过96%。银丽直饮水设备的建立，意味着公司大力进军直饮水业务的野心。
发力直饮水行业，高毛利率可期
回溯到2018年6月，中国水务首次与欧力士及东丽签署了战略合作协议，三方表示会在国内水务行业的多个领域展开合作。此次的银丽直饮水设备，进一步明确了合作协议的分工架构，也因此具有推进长期合作的积极意义。
根据披露，银丽直饮水设备位于江西新余，将主要从事研发、生产及销售管道直饮水设备、提供净水技术咨询服务、生产、销售及提供净水设备服务、提供水处理安装工程以及技术服务等相关业务，投资总额将为1.2亿人民币，注册资本将为5,000万人民币，营运期限由其成立日期起计为30年。其中，中国水务将以现金的形式出资2,750万人民币，共计持有合资公司55%的股权。
值得注意的是，合营方之一的东丽是著名的以有机合成、高分子化学、生物化学为核心技术的高科技跨国企业，在超纯水、海水淡化等水处理技术领域处于全球领先地位，也是最早从事反渗透膜技术开发的企业之一。东丽从1980年代开始拓展中国水处理膜市场，其家用净水器丽比诺于2007年开始进入中国市场，并集中拓展龙头净水器市场。凭借着东丽在膜过滤方面的独特技术储备，银丽直饮水设备在行业中显然已经具备了先发优势。
同时，作为行业的龙头企业，中国水务的业务已经覆盖了全国13个省及3个直辖市所属的约60个城市，与地方政府均建立了稳固的合作关系，并且拥有20余个直饮水公司，有助于银丽直饮水设备后续销售的迅速铺开。从政府获取直饮水业务的资质后，中国水务将通过其在国内的水事业经验及网络，将合营公司的相关业务推向学校、医院等公共设施、以及酒店、写字楼、住宅小区等。
除此之外，项目的另一个合资方---欧力士则是中国水务的第二大股东，目前持有18.1%的股权。该公司在2018年世界500强中排名第254位，同时也是日本首家租赁公司，旗下业务涵盖信托银行、证券、保险、租赁、投资银行、房地产和环保新能源等不同领域。
综上所述，中国水务、东丽以及欧力士各司其职，在银丽直饮水设备可以达成一定的协同效应，以形成推动业务迅速成长的驱动力。中国水务将负责合营公司的日常管理及营运，东丽将对技术研发提供指引及支援，并将就合营公司的产品提供相关膜原材料及技术服务，欧力士则将协调三方间的合作并提升合营公司的竞争力。
公告中，中国水务表示合营公司的目标为未来五年内成为中国管道直饮水设备行业的领先企业。从目前合营三方各自的专长、资源及分销渠道来看，该目标应该并不难实现。
2019中期业绩会上，中国水务管理层曾表示受益于城乡供水的一体化，仅半年时间公司的接驳用户数就增加了100万，并在相应城市配备了管理人员。如若开展直饮水业务，不需要增加配置人员，对新客户的成本也更低。此外，鉴于政府此前推出农村安全饮水工程，使得管网进一步往农村迁移，用户数也将大幅增加。
目前，直饮水行业的毛利率也相当可观，平均大约在40%-50%之间，有助于增健中国水务总体的盈利水平。
现金流健康，收购成核心增长动力
近5年来，中国水务的盈利能力一直保持着匀速增长的矫健水平，年报净利润增速在30%-50%左右，展现了公共事业典型的抗周期性。截至9月30止6个月的2019年中期业绩，公司的净利润为6.46亿港币，同比再度攀升20.26%。
回顾中国水务过去的表现，收并购是其业务增长的核心动力之一，每年平均收购项目在5到8个。虽然现时市场资金较紧张，但公司账上现金仍较为充裕。截至2019年中期，公司的现金及现金等价物和已抵押存款总额约为44.43亿港币。
一方面，中国水务充裕的资金依靠于自身健康的现金流及加速处置非核心资产。2019年中报显示，公司的经营业务净现金流达到约10亿港币，意味着全年大概能有20亿港币的稳健水平；另一方面，现金不足的部分，中国水务则主要依靠亚洲开发银行等政策银行给予的贷款，利率也相对比较低。
公司目前的项目主要集中在供水业务。2018上半财年，中国水务共计收购了4个供水项目，每日处理量增加46万平方米。12月10日，公司也自愿公告宣布其在重庆市垫江县及黄沙镇的水务项目投标已获接纳，将与垫江水务公司成立一间合营公司，出资1.4亿人民币以持有合营公司56%的权益。中期传媒午宴上，公司管理曾透露中国水务现时在谈的项目超过20个，未来依然坚持持续并购，盈利驱动力有望保持。
小结
经研究估算，我国一线城市直饮水设备的渗透率目前仅为15%左右。按发达国家成熟经验估算，若2025年我国能保守把渗透率提升至50%的与经济匹配的“合格线”，整个市场的价值每年可超过1000亿人民币，刚性需求就在眼前。
在原有的供水及环保业务保持稳定的基础上，如若中国水务能够依托合营公司顺利打造直饮水设备的第三块核心业务，盈利的释放空间将使公司具有更高的遐想。目前，中国水务的PE（TTM）约为11倍，作为一家抗周期性的水务龙头，估值较为合理。
